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中概股私有化须谋定而后动

盛夏八月,沸沸扬扬的中概股私有化浪潮在国内资本市场降温后,悄然进入收获季。

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7月28日,完美世界特别股东大会批准私有化交易。完美世界在向美国证券交易委员会(SEC)提交的FORM-25中申请该公司在纳斯达克全球精选市场进行交易的美国存托凭证(ADR)于当日营业时间结束后退市,并取消对完美世界注册证券的登记。此时距2014年12月31日公司董事长池宇峰提出私有化要约过去了209天。


与完美世界共同赛跑的还有另外一家游戏行业中概股——中国手游。该公司于5月18日收到东方证券的私有化要约后,6月9日即与Pegasus投资控股有限公司签署了私有化协议,7月27日特别股东大会通过私有化提议,公司存托凭证于8月11日起暂停上市。整个过程仅仅耗时85天,堪称神速。


相比而言,盛大游戏的回归路就显得颇为曲折。2014年1月27日,原实际控制人陈天桥即与春华资本共同发起对公司的私有化要约。其间原公司CEO张向东火线被撤,陈天桥全身而退,宁夏中银绒业国际集团(中银绒业股份有限公司之母公司)与管理层主导,再到另一A股上市公司世纪华通浮出水面,这起私有化交易大戏历经数次买方财团的重大变更,至今已逾一年半载而未果。


完美世界和中国手游的火速回归,和盛大游戏的一波三折,同时为中概股私有化浪潮的参与者和旁观者们上演着悲喜剧。三个同行业的公司,为何命运迥异?


首先,私有化应谋定而后动。私有化的基本动因在于跨资本市场套利行为。美国资本市场对于中概股估值偏低是不争的事实,游戏公司的估值差异甚至以十倍计。巨大的价差引来众多逐利者,中概股私有化一时间成为了资本市场趋之若鹜的香饽饽。面对踏破门槛的投资人,要约方应对私有化的复杂性保持清醒的认识。待价而沽固然可喜,但如果买方团的成员太多,协调难度将成倍增加,耗费的时间和交易成本也随之增加。完美世界私有化由董事长一人发起并完成,中国手游私有化完全由东方证券主导,都是交易能顺利完成的重要前提。另一个值得借鉴的例子是世纪佳缘。由于要约方未完全控制董事会,缺乏与特别委员会的谈判筹码,在遭遇第三方竞价后,被迫将每股ADR的要约价格从最初的5.38美元提升至7.2美元,收购成本提高34%。


其次,充足的资金来源是成功的最大保证。私有化交易中要约方须通过股权和债权形式筹措大量现金,对其自身实力和融资能力提出了非常高的要求。在成熟资本市场,使用杠杆进行并购司空见惯,债务或夹层杠杆融资工具非常丰富。但在境内资本市场,换股交易更为常见,并购贷款、优先股、可转债等使用比例较低。在中国手游的交易中,东方弘泰志合(北京)投资管理有限公司、长江成长资本投资有限公司和北京海桐资本投资管理有限公司以全额股权投资的方式提供了交易所需现金。据传闻,中国手游在退市后将被整体装入世纪华通。因此东方证券、长江证券亦有可能是融资提供方。


另一方面,笔者从知情人士处了解到,以招行为代表的中资商业银行近来在中概股私有化交易中表现活跃。例如完美世界私有化交易所需的9亿美元资金即由招行独家以债务形式全额提供,正在操作的数个私有化项目亦计划采用高杠杆债务融资形式操作。由此可见,私有化交易中要么要约方是大款,要么就得傍大款。当然还得事先盘算一下手中的筹码,了解商业银行贷款的基本原则,在谈判中一味提升债务融资杠杆,最终可能落得不欢而散的尴尬局面。


第三,回归路在退市后才刚刚开始。中概股私有化退市从来不是目的。分众传媒、巨人网络在退市时还将在香港上市作为重要的选项,但到了2015年随着A股的估值提升和对创新型企业的包容性越来越强,回归A股已经是不二选择。但囿于对美国投资者集体诉讼的忌惮,亦出于与特别委员会谈判策略考虑,中概股在私有化时对于回归的计划均讳莫如深。但这个规则最近也有了挑战者。7月28日学大教育宣布,与A股上市公司银润投资达成了一项约3.5亿美元的交易,银润投资将会以现金对学大教育进行私有化。8月9日,银润投资发布公告,拟进行55亿元非公开发行方案,其中23亿元用于全面要约收购学大教育100%股份。如交易完成,学大教育将借壳银润投资直接实现A股上市。


无论羞羞答答也好,还是理直气壮也好,中概股实现境内上市都绕不开拆除红筹或VIE结构这一关。若借助了债务杠杆,拆除结构、上市前释放抵质押条件还需要经过债权人同意。此外,私有化债权融资还涉及复杂的跨境资金流动、币种转换和派生的税收问题。此时财务顾问、融资银行和主办律师的经验和相互配合就显得尤为重要。融资银行在坚持自身风险原则的同时,还需要对资本市场有相当的了解,才能配合甚至推动最终回归A股的实现。


总结私有化最重要的原则,即如一句俗语“天下武功,唯快不破”。时间是最大的成本,这不仅意味着每天睁眼就要支付的利息和投资人对回报的要求,在人民币突然走入贬值通道之时,还意味着承受潜在的汇率风险。开弓没有回头箭,既然登上私有化这班开往春天的地铁,最快到达终点的列车才能获得国内资本市场最热烈的欢迎。


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